Par BFT Investment Managers

A l’issue d’une année 2018 inattendue, la quasi-totalité des grandes classes d’actifs vont clôturer dans le rouge. Malgré une indispensable prudence pour l’année 2019, les opportunités se font plus nombreuses sur les marchés et méritent d’être saisies avec sélectivité.

Les sujets d’inquiétudes auront été nombreux cette année sur les marchés : la hausse des droits de douane américains, les craintes sur la croissance mondiale, le sentiment de fin de cycle aux Etats-Unis, la résurgence du risque politique en Italie et la baisse des prix du pétrole en fin d’année ont marqué l’actualité. Ces facteurs ont fait reculer les marchés actions européens de plus de 10% sur 12 mois et ont empêché les marchés américains de progresser. Les marchés obligataires ont quant à eux été pénalisés par la hausse des taux et des « spreads », et n’ont donc pas permis aux investisseurs de se protéger contre la baisse des marchés actions. L’année 2018 marque une rupture et nous fait entrer dans un nouvel environnement économique et de marché.

Une conjoncture économique à la croisée des chemins

Selon que l’on s’intéresse aux niveaux ou aux tendances des indicateurs économiques, il est pourtant possible de voir le verre à moitié vide ou à moitié plein. En valeur absolue, les statistiques économiques restent bonnes : la croissance mondiale est attendue à +3,7% l’an prochain par le FMI et à +6,2% en Chine. De même, les indices PMI restent nettement au-dessus de 50 points aux Etats-Unis et dans la plupart des pays d’Europe. C’est toutefois leur tendance qui fait douter les investisseurs, car ces indicateurs de bonne santé économique se tassent progressivement. En tout état de cause, l’activité économique ralentit, mais nous n’attendons pas de récession en 2019.

Outre l’orientation de la croissance mondiale, le principal sujet qui devra être surveillé l’an prochain et participera à dessiner la tendance des marchés sera bien sûr l’évolution des tensions sino-américaines. En l’absence d’accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine, les marchés resteront sous pression au premier semestre 2019. En revanche, en cas d’accord, un déclic est à anticiper : révision à la hausse des perspectives de croissance en Chine, soulagement sur les marchés émergents et reprise du cycle pour les entreprises de la « tech » ayant souffert en 2018. La conjoncture économique est donc à la croisée des chemins et les investisseurs ont peut-être excessivement anticipé le scénario du pire.

En Europe, l’actuelle conjoncture mitigée pourrait également connaître une sortie par le haut ou par le bas. Le risque politique sera certes toujours présent, aussi bien en Italie qu’au Royaume-Uni, mais n’enterrons pas la croissance européenne trop vite. Celle-ci devrait rester en 2019 supérieure à son potentiel de long terme. En effet, la France a connu en 2018 une croissance décevante lors des trois premiers trimestres et conserve donc du potentiel pour accélérer et rattraper son retard l’an prochain. En Allemagne, une relance budgétaire semble quant à elle possible et permettrait de soutenir la croissance du Vieux continent dans un contexte où la BCE sera moins interventionniste.

Allocation d’actifs : la sélectivité devient primordiale

L’année prochaine devrait être marquée par trois facteurs majeurs : une baisse de la liquidité, une hausse de la volatilité et des corrélations instables entre les classes d‘actifs.

Les bilans cumulés des trois principales banques centrales vont se réduire pour la première fois depuis 2009. La réduction de la liquidité apportée par les banques centrales aura un effet direct sur la liquidité des marchés. Dans ce contexte, il sera nécessaire d’intégrer ce critère de liquidité dans le choix des stratégies, en évitant notamment les « crowded trades » (stratégies trop répandues).

La hausse de la volatilité est également un effet retardé du cycle de resserrement monétaire observé aux Etats-Unis. Avec encore deux hausses de taux attendues en 2019 de la part de la Fed, cette volatilité devrait rester élevée. Elle a augmenté sur les marchés actions en 2018, elle pourrait augmenter sur les marchés obligataires en 2019. Cela impliquera d’être sélectif dans le choix des valeurs, donnant ainsi un avantage aux « stocks pickers ».

L’évolution des corrélations entre les classes d’actifs en 2018 a mis à rude épreuve les techniques de construction de portefeuille, les obligations n’ayant pas rempli leur rôle d’actifs de repli. La corrélation entre actions et obligations va rester instable en 2019, avec des phases au cours desquelles les actions réagiront négativement à un mouvement de hausse des taux, et d’autres phases où les taux bénéficieront de l’effet de « flight to quality » lors de baisses des marchés actions. Il faudra donc diversifier les couvertures de portefeuille avec des options ou encore des stratégies de rendement.

Avec des spreads qui ont fortement augmenté en 2018, les marchés du crédit euro « investment grade » et « high yield » pourront constituer des stratégies de rendement. Il est important d’observer que sur le crédit européen, les spreads sont d’ores et déjà remontés à leurs niveaux antérieurs au plan d’achat d’obligations du secteur privé de la BCE. L’arrêt du « quantitative easing » (« QE ») européen devrait donc avoir peu d’impact sur ce segment de marché en 2019. Aux Etats-Unis, en revanche, les spreads ont moins remonté et les fondamentaux des entreprises paraissent moins solides (plus d’endettement) qu’en zone euro. Nous serons donc prudents.

Des opportunités de rendement se trouvent également sur la dette émergente, mais la sélectivité doit rester primordiale sur ce segment de marché. La fin du cycle de resserrement monétaire américain rendra les pays émergents moins vulnérables, mais nombre d’incertitudes demeurent : politiques en Amérique Latine (Brésil, Mexique, Argentine) et géopolitiques en Asie avec l’impact de la guerre commerciale. Il faudra donc être encore une fois sélectif.

Sur les marchés actions, la sélectivité et la réactivité de la gestion resteront également primordiales dans un contexte de marché qui restera inévitablement volatil en début d’année. Cet environnement nous conduit à débuter l’année avec prudence, et un budget de risque de l’ordre de 50% de notre budget global. Cette volatilité devrait néanmoins être synonyme d’opportunités et de points d’entrée tactiques. En effet, nous pensons au sein de BFT IM, que les bénéfices resteront en croissance en 2019, avec toutefois des révisions à la baisse depuis les niveaux actuels proches de 10%. La fin de cycle est certes synonyme de performances moins élevées en 2019, mais suite à la forte correction des valorisations et dans un contexte macro-économique qui restera porteur (avec des niveaux de croissance supérieures au potentiel), les marchés actions devraient constituer une source de performance au cours de l’année à venir.