Par Groupama AM

• Sans excès conjoncturel de production, de stockage et d’investissement observé à ce stade dans l’activité des entreprises, le cycle de croissance économique devrait se poursuivre en 2019.
• Toutefois, la fin des politiques monétaires accommodantes des banques centrales et la persistance de facteurs de risques pourraient affecter la liquidité des marchés et alimenter le regain de volatilité. Ces conditions militent en faveur d’une stratégie d’investissement sélective.

L’environnement macroéconomique devrait rester favorable à l’horizon des prochains trimestres. Le scénario central de Groupama Asset Management est celui d’une normalisation de l’activité économique en 2019 avec une croissance en voie de décélération, anticipée à 2,5% aux Etats-Unis et 1,6% en zone euro.

« Les observateurs s’interrogent légitimement sur la fin du cycle économique américain, après une décennie de croissance positive. Selon nous, l’enjeu n’est pas celui de la durée du cycle, mais plutôt d’excès conjoncturel qui provoquerait une récession. Or, à ce stade nous n’observons pas de surproduction, de surstockage, ni même de surinvestissement dans l’activité des entreprises qui restent en retard par rapport à la demande » analyse Christophe Morel, Chef économiste de Groupama AM. La consommation des ménages est soutenue par une hausse des salaires, désormais perceptible aux Etats-Unis (l’inflation salariale pourrait atteindre un point haut à 3,5%), en Europe, au Royaume-Uni et même au Japon.

Si le maintien d’une conjoncture robuste est l’hypothèse la plus probable selon Groupama AM, des scénarios alternatifs ont été imaginés : « trois situations pourraient provoquer un coup d’arrêt de la croissance mondiale : une escalade de la guerre commerciale provoquant un choc commercial négatif, une hausse des salaires trop forte aux Etats-Unis qui impacterait les marges bénéficiaires et la profitabilité des entreprises, contraintes à un ajustement cyclique ; ou enfin, une crise de liquidité provoquée par un resserrement monétaire plus marqué ».

Banques centrales : la composante non conventionnelle de leur politique au premier plan

Le troisième scénario aurait la même origine, une hausse significative des salaires, mais des conséquences différentes. Les entreprises auraient la capacité de réagir grâce à leur pricing power*, en ajustant leurs prix de vente à la hausse. Les marges seraient ainsi préservées.
Mais les banques centrales seraient obligées d’accélérer vivement leur resserrement monétaire avec pour conséquence une tension des taux d’intérêt, un ajustement des actifs risqués et in fine un effet richesse négatif de l’économie financière vers l’économie réelle.

« Ces alternatives ne sont pas notre scénario central en 2019. Nous restons convaincus que les banques centrales continueront à piloter un resserrement monétaire prudent, sans prendre le moindre risque avec la croissance. Leur communication restera rassurante » affirme Christophe Morel. Les marchés seront particulièrement attentifs à la composante non-conventionnelle des politiques monétaires. « La Fed devra communiquer efficacement sur la fin du dégonflement de son bilan, tandis que l’enjeu de la BCE sera de livrer des perspectives post-LTRO**, qui arrive à son terme en juin 2019 ». Un tiers du T-LTRO a été utilisé par les banques italiennes, qui devront donc trouver d’autres relais.
« La thématique ‘non conventionnelle’ est chère aux investisseurs, car elle est en lien direct avec la liquidité des marchés » ajoute Christophe Morel.

Moins de liquidité, plus de volatilité…

A l’échelle des marchés financiers, l’équipe de Groupama AM s’attend à une moindre qualité du couple rendement-risque des actifs, dégradée par une recrudescence de la volatilité et une liquidité moins importante. « Les catalyseurs fondamentaux et la poursuite du cycle macroéconomique vont rester favorables aux actifs risqués et encourager la remontée tendancielle des taux d’intérêt, soutenue par le retrait progressif du dispositif non conventionnel des banques centrales. Mais la normalisation des politiques monétaires va, parallèlement, diminuer la liquidité. Les marchés seront plus exposés aux séquences de volatilité d’autant que des risques politiques (Italie, Brexit, élections européennes), géopolitiques (Arabie Saoudite, Iran) et commerciaux (Chine – Etats-Unis) persistent » résume Gaëlle Malléjac, Directrice des investissements – gestions actives.

L’équipe de gestion de Groupama AM opère un rééquilibrage des portefeuilles en vue de pondérer les risques et favoriser la liquidité, tout en conservant une approche hautement sélective des titres. Concernant les marchés obligataires, les taux souverains américains à 10 ans devraient poursuivre leur remontée sur un rythme de 30 points de base en 2019 et atteindre ainsi un niveau d’équilibre. En zone euro, les taux « core » devraient progresser compte tenu des fondamentaux économiques. « Notre stratégie demeure prudente sur les taux, auxquels nous restons globalement sous-exposés. Notre préférence va aux produits de taux indexés à l’inflation et nous conservons un positionnement prudent et opportuniste sur la dette italienne. Les phases de volatilité permettent d’atteindre des points d’entrée attrayants » explique Gaëlle Malléjac.

Sur le marché des obligations d’entreprises, les fondamentaux demeurent bons et proches de leur point haut, mais les facteurs techniques sont négatifs. « Nous avons observé un écartement général des spreads depuis mars 2018. En Europe, les niveaux de primes de risque intègrent déjà un certain nombre de risques relatifs à l’Italie ou au Brexit, ce qui explique la sous-performance de la classe d’actifs par rapport à son équivalent américain cette année ». A l’horizon des prochains mois, le marché du crédit devrait être davantage dépendant des effets de flux et plus sensible à la volatilité : les facteurs techniques pèsent, la fin des achats de titres de la BCE et le dégonflement du bilan de la Fed incitent certains investisseurs à sortir du marché.

2019 : des perspectives toujours favorables aux marchés actions

« Dans ces conditions, nous maintenons une stratégie de portage avec une préférence pour le segment High Yield européen, moins sensible que l’Investment-Grade à la fin du quantitative easing*** de la banque centrale européenne. Nous demeurons sélectifs dans le choix des titres au regard des risques spécifiques et associons une gestion active via des instruments dérivés, que nous jugeons plus liquides ». Par ailleurs, la dette émergente conserve son attrait avec des rendements intéressants à condition de limiter l’exposition au risque via des titres libellés en devise forte.

Enfin, les perspectives des marchés actions sont toujours positives, la conjoncture s’inscrivant en soutien de la croissance bénéficiaire des entreprises, en témoigne la solidité des résultats publiés au troisième trimestre. « Nous anticipons une croissance bénéficiaire de 5 à 10% en 2019 pour les entreprises des pays développés ». A l’image du crédit, les valorisations des actifs boursiers ont déjà intégré une montée des risques, ce qui a pesé sur les multiples de valorisation cette année. « Les niveaux de valorisation reviennent peu à peu vers leur médiane de long terme, proche de 13 fois les bénéfices en Europe, 15 fois aux Etats-Unis, des niveaux intéressants » observe Gaëlle Malléjac. « Nous envisageons cependant une surpondération modérée des actions dans nos portefeuilles, dans la mesure où le regain de volatilité devrait affecter le profil rendement-risque des titres ».

L’équipe de Groupama AM continue de privilégier plusieurs thèmes boursiers à long terme : le ‘stock-picking’ porte d’une part sur les valeurs profitant d’investissements permettant des gains de productivité, d’autre part sur des sociétés exposées favorablement aux opérations de fusion et acquisition. Plus récemment, le thème des entreprises se distinguant par une forte visibilité a été développé. « Nous identifions des valeurs affichant une marge de sécurité, qui se traduit par une forte visibilité sur leur activité, une valorisation boursière jugée faible, une moindre sensibilité aux cycles et au risque de disruption. Cette résilience est une caractéristique des valeurs dites défensives, segment sur lequel nous nous montrons sélectifs » conclut Gaëlle Malléjac.

*pricing power : capacité des entreprises à imposer leurs prix de vente, grâce entre autres, à des barrières à l’entrée élevées, à des capacités d’innovation ou à une valeur-ajoutée distinctive de celles de leurs concurrents

** LTRO & T-LTRO :  ‘Long Term Refinancing Operations’ – opérations de refinancement de long terme accordées aux établissements bancaires, par la BCE

 ‘Targeted Long Term Refinancing Operations’ –  opérations ciblées de refinancement de long terme accordées aux établissements bancaires, par la BCE

*** quantitative easing : assouplissement quantitatif