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• Euan Munro, Directeur général d’Aviva Investors
• Mark Robertson, responsable des fonds multi-stratégies chez Aviva Investors
• Alistair Way, responsable des actions émergentes chez Aviva Investors

L’épidémie dévastatrice de coronavirus a relancé le débat sur les « cygnes noirs » : des événements rares et inattendus qui font des ravages sur les marchés et les économies. Mais le COVID-19 est-il vraiment un cygne noir ? Et dans quelle mesure les investisseurs peuvent-ils s’assurer que leurs portefeuilles sont capables de résister à la soudaineté de chocs de ce type ?

« Il existe une forte probabilité que nous soyons frappés de notre vivant par une forte pandémie moderne et meurtrière » – Bill Gates, 2018.

Bill Gates a prononcé ces mots lors d’un discours à la Massachusetts Medical Society en 2018, deux ans avant que la variante de la grippe connue sous le nom de COVID-19 ne se propage à travers le monde, tuant des milliers de personnes, paralysant les entreprises et provoquant le chaos sur les marchés financiers. Lors d’une conférence TED en 2015, il avait déjà averti « nous ne sommes pas prêts » pour faire face à une pandémie mondiale, soulignant l’ensemble des risques d’un tel événement.

Quant à savoir si les marchés auraient dû anticiper les retombées du Coronavirus, c’est une autre question. Dans un environnement financier extrêmement concurrentiel, il est quasiment impossible pour les investisseurs d’intégrer le risque d’événements spécifiques rares dans la gestion quotidienne de leurs portefeuilles. Mais cela ne signifie pas qu’ils ne doivent pas être préparés à des crises de ce type.

« On peut difficilement exiger d’une société de gestion qu’elle se dote d’une équipe de recherche capable d’anticiper qu’un virus va bouleverser les marchés », déclare Euan Munro, Directeur général d’Aviva Investors. « Il serait beaucoup moins pardonnable de ne pas avoir des portefeuilles capables de présenter une certaine résistance à des événements extrêmement perturbateurs, qu’il s’agisse de l’effondrement d’un système bancaire, d’une crise sanitaire ou d’un problème géopolitique ».

Cygnes noirs 

Face à des chocs de marché de cette nature, les observateurs ont souvent recours à la métaphore du « cygne noir », popularisée par l’universitaire et ancien trader en produits dérivés Nassim Nicholas Taleb dans son livre du même nom publié en 2007.

Lorsque la crise financière mondiale a frappé peu après sa publication, l’événement en lui-même ne correspondait pas réellement à ses critères. Bien qu’il ait certainement eu un « impact extrême », il est faux de dire que rien n’indiquait en amont la probabilité d’un effondrement financier. De nombreux investisseurs étaient conscients des vulnérabilités inhérentes au secteur du crédit durant la période précédant la crise de liquidité.

« Il existe des distinctions importantes entre les sources de volatilité attendues et inattendues », affirme Euan Munro. « Certains d’entre nous ont analysé le marché du crédit aux entreprises et l’explosion du crédit structuré bien avant que la bulle n’éclate fin 2007, et ont estimé qu’il y avait de bonnes raisons de prévoir que le crédit serait au cœur de la crise à venir ».

L’épidémie de coronavirus est un événement d’un genre différent : il s’agit d’un choc externe et non pas provoqué par le système financier. Mais elle n’échappe pas plus « à la sphère des attentes habituelles » que la crise financière. Le SRAS, la pandémie de grippe H1N1 (grippe porcine) de 2009 et l’épidémie d’Ebola en Afrique de l’Ouest en 2014 ont tous été des signes avant-coureurs du COVID-19.

Rhinocéros gris

Par conséquent, si le COVID-19 n’est pas un cygne noir, comment définir le risque qu’il représente ? L’écrivaine Michele Wucker affirme qu’il s’agit d’un animal tout à fait différent : un « rhinocéros gris ». Cette catégorie de risque englobe « des menaces très probables, à fort impact mais négligées », telles que les défaillances en matière de cybersécurité, les rivalités géopolitiques ou le changement climatique. Selon elle, les responsables politiques et les entreprises à travers le monde ont fait preuve de négligence en n’anticipant pas suffisamment ces risques.

Néanmoins, la soudaineté et la gravité de l’épidémie de coronavirus auraient été difficiles à prévoir, même pour les entreprises les mieux gérées. « Peu de gens, du moins hormis les experts en épidémiologie, auraient pu imaginer un monde où la distanciation sociale et la privation de toute liberté de mouvement deviendraient réalité en si peu de temps », déclare Mark Robertson, responsable des fonds multi-stratégies chez Aviva Investors. « En outre, la décision des producteurs de pétrole saoudiens d’entrer dans une guerre des prix était la dernière chose dont le marché, déjà fragile, avait besoin. Si l’épidémie était restée confinée en Chine, les dégâts que subissent actuellement le commerce, le tourisme et les marchés à l’échelle mondiale auraient été bien moindres ».

Il faut aussi considérer que les investisseurs doivent prendre leurs décisions au moment opportun. Un gérant de portefeuille qui aurait écouté le discours de Bill Gates en 2018 (ou pire, en 2015) et aurait repositionné son portefeuille de manière défensive en prévision d’une perturbation imminente des marchés liée à une pandémie serait passé à côté de plusieurs années de performances exceptionnelles.

Connectivité universelle

Selon Nassim Taleb, les crises financières sont de plus en plus préjudiciables car le monde est plus que jamais interconnecté du point de vue physique et technologique.

L’iPhone d’Apple est un bon exemple puisque la complexité de sa chaîne d’approvisionnement implique les fabricants de puces coréens haut de gamme, les usines de fabrication chinoises et des milliers de petites entreprises spécialisées qui apportent différents composants au produit fini. Une seule interruption à n’importe quel stade de ce processus hautement efficace et bien huilé peut entraîner des retards, des contraintes d’approvisionnement et des augmentations de prix en aval de la chaîne.

La pandémie a montré à quel point les chaînes d’approvisionnement modernes sont concentrées à certains points clés. Le centre de la Chine, d’où s’est répandu le COVID-19, abrite un groupe d’entreprises manufacturières, dont Hon Hai, le principal fournisseur d’Apple.

« Les chaînes d’approvisionnement sont tellement intégrées et efficaces de nos jours qu’il y a moins de flexibilité lorsqu’apparaît un problème dans une partie du monde », indique Alistair Way, responsable des actions émergentes chez Aviva Investors. « Il est très compliqué pour Apple de transférer la production d’iPhone de Hon Hai car elle est si efficacement mise en place avec des installations personnalisées ».

Des stratégies multiples

Dans leur nouveau livre « Radical Uncertainty : Decision-making for an unknowable future » (Incertitudes radicales : la prise de décision face à un avenir imprévisible), l’économiste John Kay et l’ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre Mervyn King soutiennent que la meilleure façon pour les investisseurs de continuer à faire preuve de résistance et de flexibilité dans un monde aussi imprévisible et hyperconnecté est de prévoir des « futurs alternatifs » en adoptant des « stratégies multiples ».

Leur exemple est celui de Pierre Wack, un ancien journaliste devenu cadre de la compagnie pétrolière Shell dans les années 1960. Wack a été le premier à utiliser la planification de scénarios multiples, en s’assurant que l’entreprise était préparée à toute une série d’éventualités.

Cette approche présente une analogie avec la finance, où une diversification importante, impliquant la construction d’un portefeuille qui sera robuste et résistant aux événements imprévisibles, est essentielle. Cette méthode de construction de portefeuille ne repose pas sur une prévision exacte des événements, mais sur l’intégration de protections contre d’importantes catégories de risques prévisibles. Prenons l’exemple de la chaîne d’approvisionnement : il n’est pas nécessaire que les investisseurs aient anticipé l’apparition d’une nouvelle souche du virus de la grippe pour percevoir la vulnérabilité de la chaîne d’approvisionnement complexe du segment des smartphones face à une catastrophe.

Le travail d’équipe est également essentiel pour renforcer la résistance. Non seulement parce que les portefeuilles composés d’actifs non corrélés et de stratégies multiples ont tendance à être plus performants lorsqu’une crise frappe, mais aussi parce que les investisseurs qui travaillent ensemble sur plusieurs classes d’actifs peuvent se faire une idée plus exhaustive de la manière dont les entreprises, les marchés et les secteurs s’influencent mutuellement.

Construire des portefeuilles qui peuvent rester résistants dans un large éventail de scénarios implique inévitablement de consacrer du temps et d’allouer des ressources pour se préparer à l’impact d’événements qui ne se produiront jamais. Toutefois, les portefeuilles ainsi construits devraient être à l’abri des pertes les plus importantes en période de volatilité des marchés, protégeant les investisseurs contre les mouvements de panique qui conduisent à des décisions irrationnelles.

Rhinocéros gris, cygne noir ou autre, « La façon dont les investisseurs sortent d’une crise n’est pas une question de chance, mais de bon sens », déclare Euan Munro. « Mais que la source de la volatilité soit anticipée ou non, les portefeuilles bien diversifiés permettent d’y faire face ».

Référence

1. Michelle Wucker, « No, the coronavirus pandemic wasn’t an unforeseen problem » (Non, la pandémie de coronavirus n’était pas un problème inattendu), Washington Post, 17 mars 2020. https://www.washingtonpost.com/outlook/2020/03/17/no-coronavirus-pandemic-wasnt-an-unforseen-problem/. Voir également le livre de Michele Wucker « The Grey Rhino : How to Recognise and Act on the Obvious Dangers We Ignore » (Comment identifier les dangers évidents que nous ignorons et agir en conséquence), St Martin’s Press, 2016.
2. John Kay et Mervyn King, « Radical Uncertainty : Decision-making for an Uncertain Future », The Bridge Street Press, 2020.
3. Incertitude radicale