Jean-Marie MERCADAL – Directeur Général Délégué en charge des gestions – OFI AM

L’année boursière 2019 touche à sa fin. Elle a été très positive, comme la décennie qui s’achève également : merci aux politiques de stimulation monétaire des Banques Centrales !
Mais à certains égards, nous avons également le sentiment que l’on arrive au bout d’un certain chemin… Quels enseignements en tirer en matière d’investissement ?

ALLOCATION D’ACTIFS

2019 est une année exceptionnelle et, d’une certaine façon,  le miroir inversé de 2018 : l’an dernier, la Fed avait remonté ses taux de 100 points de base, les taux obligataires avaient suivi, et les actions avaient baissé de l’ordre de 15 %. Cette année, les taux monétaires américains ont baissé de 75 points de base, les taux obligataires ont également suivi, à la baisse cette fois jusqu’à atteindre des niveaux inédits de faiblesse, les spreads de crédit se sont resserrés et les actions ont gagné dans l’ensemble plus de 25 %… Ainsi, un portefeuille passif très simple de 50 % d’obligations et de 50 % d’actions, en Europe comme aux États-Unis, a gagné entre 15 % et 20 % !

Les Banques Centrales constituent donc un élément essentiel de l’orientation actuelle des marchés. Or, elles sont de plus en plus critiquées et nous avons l’impression que l’on arrive, à plusieurs égards, à la fin d’un certain chemin…
Les politiques monétaires agressives et très accommodantes ont commencé il y a un peu plus de 10 ans. La Fed a initié le mouvement aux États-Unis pour sortir de la crise de 2008, et cette voie a été adoptée franchement ensuite par la BCE de Mario Draghi en pleine crise des dettes souveraines de la zone en 2012. La conséquence a été une revalorisation massive de tous les actifs : en effet, les points d’ancrage que représentent les niveaux des taux d’intérêt ayant vu leurs rendements drastiquement baisser, et même atteindre des rendements négatifs, les prix se sont envolés, notamment sur l’immobilier et les actions, sans parler des actifs non cotés (private equity, dettes, infrastructures…). Ce faisant, ceux qui possédaient des biens ont vu leur richesse s’apprécier, au détriment des autres…

Les derniers mois ont ainsi été marqués par le mal-être grandissant que les populations ressentent face à cette fracture.
Les mouvements sociaux se multiplient actuellement sur toute la planète, quelquefois dans la violence, ce qui risque de déstabiliser les gouvernements en place et l’organisation des sociétés. La réponse la plus probable, que ce soit par des dirigeants populistes qui trouvent ainsi un terreau favorable pour accéder au pouvoir, ou par des gouvernements plus classiques, c’est de redistribuer, au prix d’une aggravation des niveaux d’endettement déjà très élevés.

Par ailleurs, 2019 a été marquée par une réelle prise de conscience de la nécessité de lutter véritablement contre le réchauffement climatique. Les climatosceptiques sont de moins en moins nombreux face à une réalité scientifique de plus en plus incontestable.
Cela nécessitera des adaptations industrielles coûteuses, des investissements massifs dans de nouvelles infrastructures vertes mais cela créera aussi probablement de nombreuses opportunités d’investissement.

Dans ces conditions, la thématique de la relance budgétaire regagne du crédit et tant pis pour les dettes. De ce point de vue, la limite de 3 % de déficit, imposée aux pays membres de l’euro par le traité de Maastricht, est également remise en cause. Les Banques Centrales, très critiquées cette année pour la politique de taux zéro ou négatifs, vont devoir naviguer avec ces paramètres un peu nouveaux : essayer de ramener les taux en territoire positif pour la BCE, se redonner des objectifs crédibles en matière d’inflation… Ce sera évidemment l’un des sujets majeurs de 2020.

É C O N O M I E

Les indicateurs se stabilisent

L’activité est en voie de stabilisation après une phase de ralentissement sévère : la conjoncture s’est en effet sérieusement dégradée tout au long de l’année 2019, si bien que la croissance mondiale est passée, en pratiquement 1 an, d’un rythme de 4 % à 3 % environ. Mais un palier semble être atteint. Les indicateurs se stabilisent et la dynamique de dégradation semble s’inverser. Les espoirs proviennent des perspectives nouvelles, données par la thématique de relance budgétaire évoquée plus haut, mais aussi d’une bonne résilience de la consommation dans les principaux pays alors que l’industrie souffre du contexte international.

Ainsi en Chine, l’un des seuls pays avec les États-Unis susceptible de faire basculer le monde du bon côté, la relance est déjà activée. Le déficit budgétaire approchera 6 % en 2019, et restera aussi important en 2020. La relance touche beaucoup de secteurs et même certains controversés comme le charbon, alors que l’endettement global est déjà très élevé. Il faut dire que le pays, confronté à des surcapacités dans les industries traditionnelles, frôle une bulle immobilière et donc, dans ce contexte, il faut que la consommation tienne et que le moral des ménages soit soutenu. Il en va de la crédibilité à moyen terme de la gouvernance musclée du Président Xi, surtout dans un contexte de guerre commerciale. Paradoxalement, les actions cotées en Chine paraissent plutôt attractives, mais c’est un autre sujet.

Finalement, la croissance du pays aura du mal à tenir à plus de 6 %, mais les efforts budgétaires devraient limiter l’érosion.
Les États-Unis bénéficient du rôle mondial du dollar et de l’appétit des investisseurs internationaux pour une monnaie solide et qui,
de surcroît, offre des taux d’intérêt positifs. Donald Trump l’a bien compris : le choc de compétitivité fiscal qu’il a crée s’est fait au prix d’un creusement du déficit budgétaire (autour de 5 %), et donc d’un accroissement de la dette fédérale qui se situe aujourd’hui autour de 100 % du PIB. Dans ces conditions, le très long cycle de croissance se prolonge et il n’y aura pas de récession en 2020.

La croissance devrait se situer entre 1,8 % et 2,0 %, ce qui est un niveau qui semble proche du potentiel « normal » des États-Unis actuellement. Les moteurs « consommation » et « immobilier » sont bien orientés, ce qui représente plus de 70 % du PIB. Seul l’investissement des entreprises est en retrait, probablement l’une des conséquences du manque de visibilité lié au contexte de guerre commerciale, et peut-être aussi politique. 2020 sera en effet marquée par les élections présidentielles. Logiquement, avec un taux de chômage au plus bas et Wall Street au plus haut, sans récession, Donald Trump devrait être réélu. C’est le scénario consensuel et privilégié par les marchés. Mais avec le Président américain, tout est possible, surtout qu’il risque d’être affecté par la procédure de destitution qui est menée actuellement. Au cas où sa crédibilité serait durement affectée et si les démocrates choisissent un candidat de leur « aile gauche », les marchés seraient secoués par l’éventualité d’une politique globale moins « business friendly », avec des impôts en hausse sur les entreprises comme sur les particuliers très aisés, des réglementations plus contraignantes et des coûts en augmentation sur les secteurs liés à l’énergie et plus généralement à la transition énergétique.

À suivre, la prochaine étape sérieuse s’étalera de février à mars avec le processus de désignation du candidat démocrate. Concernant la zone Euro, l’actualité se focalisera sur l’Allemagne où Angela Merkel arrive au terme de son long « règne ».
Les débats autour de la relance budgétaire sont également très intenses, et de ce point de vue, les critiques ne viennent pas uniquement que des pays du Sud de la zone Euro. L’élection à la présidence du Parti social-démocrate d’un tandem très ancré à gauche montre que cette thématique est aussi croissante outre-Rhin. Les projets d’investissement ne manquent pas dans le pays, à commencer par la transition énergétique.
Le nouveau visage de la zone, incarné par le tandem féminin Ursula Von der Leyen et Christine Lagarde, semble s’inscrire dans cette logique volontariste d’investissements, et notamment verts. Le pays est en excédent budgétaire et peut mobiliser sans déficit près de 50 Mds€, soit un montant plus de trois fois supérieur à ce que la France avait consenti après la crise sociale de l’année dernière, et qui finalement a eu un impact sur l’économie. La croissance de la zone Euro devrait se stabiliser et se situer entre 1,0 % et 1,2 % en 2020.
Au global, dans une économie internationale fragilisée par les tensions commerciales et la baisse consécutive de la confiance des chefs d’entreprise, les politiques de relance devraient permettre une stabilisation, voire une légère ré-accélération de la croissance. Les marchés l’ont compris et ont intégré cette hypothèse ces derniers mois.

T A U X D ’ I N T É R Ê T

Les politiques monétaires devraient peu varier désormais et la visibilité est assez bonne

En zone Euro, la gouvernance a changé et c’est l’occasion pour Christine Lagarde de se questionner : elle a annoncé vouloir réaliser un « audit » avant de prendre des décisions. Cet état des lieux est important car elle peut décider de modifier l’orientation générale de la politique monétaire. Plusieurs points sont possiblement concernés :

• La prise en compte de considérations climatiques. Difficile à ce
stade d’envisager comment cela peut se traduire. Mais, en écho
au discours d’Ursula Von der Leyen lors de son intronisation à
la tête de la Commission européenne, très volontariste sur le
développement vert européen, cela peut signifier un soutien
à des financement publics d’infrastructures en vue d’une
transition climatique. Sous quelle forme ? Un financement de
projets en direct par la BCE, ce qui serait le commencement
d’une forme « d’helicopter money »(1) ?

• Une modification de la cible d’inflation ? C’est un sujet très
débattu actuellement car la cible de 2 % est loin d’être atteinte
en dépit de la politique très accommodante menée jusqu’à
présent. L’idée possible est de revoir cette cible à la baisse ou
de se fixer plutôt une zone cible, qui pourrait éventuellement
être dépassée sans que la BCE ne soit obligée d’intervenir en
relevant les taux, ce qui calmerait ainsi les anticipations et les
mouvements de marchés. De ce point de vue, un débat pourrait
également s’ouvrir sur la mesure de l’inflation, qui ne reflète peut-être pas assez les dernières évolutions, et notamment la
hausse de l’immobilier.

• Se donner des objectifs économiques, plutôt que seulement
la stabilité des prix, par exemple le plein emploi ou une politique
de taux de change ?
Donc, beaucoup de sujets potentiels. L’année 2020 sera très
importante de ce point de vue et les marchés devront apprendre
à décoder les messages de la nouvelle Présidente qui, ellemême,
sera confrontée à des dissensions internes au sein de la
BCE, créées par son prédécesseur. Dans l’état actuel des choses,
aucune modification des taux directeurs n’est attendue à court
terme mais elle a déjà réussi à modifier les anticipations des
marchés qui n’attendent plus désormais de nouvelles détentes
des taux monétaires. Elle pourrait à terme essayer de faire
repasser les taux monétaires en territoire positif, ce qui arrêterait
de pénaliser les banques.
En ce qui concerne la Réserve fédérale américaine, les contrats
à terme sur « Fed Funds » anticipent un niveau de 1,50 %/1,75 %
à horizon fin d’année 2020, avec une probabilité de 67 %. Cela
signifie donc une seule baisse supplémentaire de 25 points de
base, ce qui est donc moins que ce qui était anticipé ces derniers
mois. Dans ces conditions, une poursuite de la remontée
graduelle des taux obligataires nous semble possible. La zone
de 2 % sur le T-Notes 10 ans pourrait ainsi être atteinte. En zone
Euro, un mouvement similaire nous semble possible et le rendement
du Bund 10 ans pourrait revenir vers 0 %.
De ce fait, les segments obligataires classiques sont globalement
peu attractifs. Il y a éventuellement un potentiel de resserrement
supplémentaire sur les spreads « Investment Grade » en zone
Euro parallèlement au programme d’achat de titres qui va être
mis en place par la BCE, de l’ordre 10 à 15 points de base seulement.
Concernant les obligations « High Yield », le potentiel
de performance est clairement limité.
Les obligations indexées sur l’inflation, très délaissées actuellement,
sont intéressantes et peuvent couvrir un scénario de
remontée partielle de l’inflation.
La seule classe obligataire qui offre de l’attrait aujourd’hui à
nos yeux, pour sa résilience et son ratio rendement/risque
potentiel intéressant est celle des obligations émergentes
gouvernementales en devises locales. Certes, les rendements
ont baissé depuis quelques mois : autour de 5 % désormais sur
un panel de titres diversifiés à échéance 5 ans. Mais les devises
dans l’ensemble restent plutôt sous-évaluées, les titres sont
liquides… De plus, une stabilisation du dollar – voire une légère
baisse que nous pensons possible – serait de nature à stabiliser
la volatilité sur les monnaies émergentes.

A C T I O N S

Haut d’un « trading range »(2) ?

Nous réitérons notre scénario de grand « trading range ».
Nous sommes actuellement plutôt dans les hauts de la fourchette que nous anticipions. La baisse globale de la prime de risque actions a provoqué une petite accélération haussière, sans réel changement sur les perspectives bénéficiaires des entreprises.
Les niveaux de valorisation ont donc sensiblement remonté : le PER(3) 2019 des actions américaines de l’indice S&P 500, sur des résultats désormais quasi connus et stables par rapport à 2018, s’élève à 19, ce qui est significativement au-dessus des normes historiques. Plus préoccupant, la valorisation globale de l’indice en termes de prix rapporté aux valeurs d’actifs (PBV) dépasse 2,0 à 2,3, ce qui très élevé historiquement. Notons que
les entreprises ont tiré partie de la baisse des taux pour se « leverager », comme dans le Private Equity : d’après les statistiques de la Fed, les entreprises ont émis pour près de 3 000 milliards de dollars de dettes et ont racheté pour 4 000 milliards d’actions depuis 2009.

En zone Euro, c’est moins spectaculaire :
le PER se situe à 15,5, mais là aussi avec une stagnation des bénéfices cette année.
Les valeurs de croissance qui ont tiré la hausse des indices sont valorisées entre 25 et 30 en termes de PER, avec des prix rapportés aux valeurs d’actifs à près de 3. Cette partie de la cote n’offre plus
tellement de potentiel de hausse et
serait vulnérable à une remontée des
taux d’intérêt. Pour l’instant, les prévisions
de bénéfices en masse pour l’indice
EuroStoxx en 2020 sont attendues en
hausse de 5 % à 10 % selon les consensus,
mais avec une grande incertitude compte
tenu d’une croissance globale assez
molle. La probabilité d’une quasi-stagnation
des profits en 2020 est assez forte.
L’argument le plus répandu actuellement
est que les actions deviennent chères,
mais en relatif des marchés obligataires
et compte tenu des dividendes versés,
elles sont incontournables : c’est le fameux
effet « TINA : There Is No Alternative ».
C’est la raison pour laquelle les indices
tutoient leurs plus hauts niveaux historiques.
Mais ne nous méprenons pas. À
ces niveaux de valorisation, il n’y a pas
de marge de sécurité en cas de nouvelle négative inattendue, d’autant plus si l’on
entre dans une phase de stabilisation des
politiques monétaires.
Concernant les secteurs, comme indiqué
le mois précédent, les valeurs plus cycliques
ou qui peuvent bénéficier d’une légère
tension des taux d’intérêt pourraient
continuer à bien se comporter dans les
prochaines semaines, tout comme le
segment des micro-capitalisations qui
semble très en retard et qui pourrait
bénéficier de flux en provenance d’investisseurs
qui ont manqué la hausse. C’est
aussi l’un des points notables de cette année,
la hausse des actions européennes
s’est faite en accompagnement des actions
américaines et du contexte global,
mais sans flux très importants, ce qui a
contrario devrait soutenir les cours dans
les prochains mois.

Notre scénario central

Outre les aléas politiques difficiles
à anticiper, la visibilité est assez
bonne sur les politiques monétaires
et l’économie. Les Banques Centrales
devraient rester assez stables,
l’économie mondiale pourrait légèrement
accélérer de nouveau sous
l’effet de stimulations budgétaires.
La récession devrait être évitée en
2020 aux États-Unis, en zone Euro
et en Chine. Mais après une année
2019 de stimulation monétaire, le
prix des actifs est élevé, notamment
celui des actions.
Les performances financières devraient
être assez limitées en 2020.
Il conviendra d’être mobile dans
les allocations, de penser à des
stratégies convexes et de privilégier
certaines classes d’actifs
comme les obligations émergentes
ou les micro-capitalisations… Enfin
une année favorable à la gestion
active ?