2019 année du rebond ?
Par Jacques Chahine, Julien Bernier et Stéphane Levy – Chahine Capital-
Société de gestion pionnière de la gestion momentum quantitative
Positionnés parmi les meilleurs fonds actions européens depuis 20 ans, les fonds Digital Stars de Chahine Capital progressent grâce à un puissant modèle quantitatif et un savoir-faire opérationnel unique.
Jusqu’où ira le cycle d’expansion actuel ?
Dans 150 jours, le cycle d’expansion américain dépassera le précédent record établi entre 1991 et 2001. La sévère correction intervenue depuis fin septembre dernier a laissé craindre l’arrivée d’une prochaine récession. Les indices boursiers sont entrés en territoire de correction (plus de 20% du plus haut). Comme nous le craignions l’année dernière, les hausses répétées des taux de la Fed ont eu raison de la patience du marché d’autant plus que la guerre commerciale faisait rage entre la Chine et les US.
La Fed se trompait totalement lors de son intervention de décembre en annonçant d’autres hausses en 2019. Elle n’a pas eu le choix dès lors que de céder aux désirs du marché qui a fait baisser les taux à 2 ans d’un plus haut de 3% à 2.38% contre un taux overnight de 2.38%.
Ce reflux implique le maintien des taux d’intervention à leur niveau actuel, et la courbe des taux s’est déformée pour afficher des taux stables à 2.5% jusqu’à une échéance de 7 ans. La Fed a également reculé
sur la réduction de son bilan en « pilote automatique » pour faire du sur- mesure. Autant dire que le poids du marché était mille fois plus efficace que les menaces de Trump. En zone Euro, la politique
monétaire est restée ultra accommodante au point que le bilan de la BCE fait peur avec presque 5 trillions d’Euros, soit la moitié du PIB de la zone ! Une bombe à retardement le jour où il faudra faire les
comptes entre pays.
Le recadrage des taux et un certain optimisme sur une solution à la guerre commerciale ont
éloigné le spectre d’une récession et le marché américain a rebondi de 16.4% depuis son point bas.
La chute des marchés mondiaux de 7% en 2018 a été complètement effacée en ce début 2019 avec une
hausse de 8.8% des indices MSCI World. Est-ce à dire que nous sommes sortis d’affaire pour 2019 ? Les
indicateurs macro-économiques sont pour le moins mitigés. Il est prévu que la croissance mondiale
ralentisse de 3.3% en 2018 à 3.1% en 2019 (en devises et non en parité de pouvoir d’achat). La zone
Euro est particulièrement affectée et la croissance de la zone a été revue à la baisse de 2% à 1.5% avec
un ralentissement notable en Allemagne, en Italie et en France. Le bassin asiatique, même s’il ralentit
quelque peu, reste le socle de la croissance avec une hausse de 5.8%. Les Etats Unis ne répéteront pas
la croissance exceptionnelle de 3% en 2018 et sont prévus à 2.5% en l’absence d’un choc conjoncturel.
En 2022, la Chine dépassera la taille de l’UE avec 20.2% du PIB mondial contre 19% ; elle se rapprochera
encore plus des Etats Unis qui sont à 25%. Hélas l’UE est un nain économique face aux deux blocs
par manque d’une politique commune ; elle reste sans défense, face aux Gafa par exemple, ne fait pas
le poids dans les discussions commerciales et doit quémander aux Etats Unis la permission d’importer
du pétrole iranien.
Les indicateurs économiques américains sont mitigés, comme la confiance des consommateurs qui s’est
infléchie les deux derniers mois d’un plus haut historique, mais la bourse maussade y est pour quelque
chose. Plus près en Europe, les indice PMI manufacturiers ont reculé tout au long de 2018 pour indiquer
un niveau « neutre » d’absence d’expansion ou de contraction. Le marché automobile a chuté comme
une pierre depuis mi 2018, rejoint par la Chine dont le marché colossal est passé d’un rythme de 30
Millions véhicules/an à 26M. Le marché américain affiche une incroyable stabilité à 17M de véhicules
alors qu’il a dépassé le niveau d’avant la crise. Un vecteur de croissance important pour les
prochaines années est la conversion du marché automobile à l’électrique, qui dépassera le
phénomène Apple. L’inflation américaine se maintient aux alentours de 2% aidée par la baisse du pétrole
qui est une bénédiction pour l’Europe. Une baisse de 10$ qui se maintiendrait sur 2019 pourrait booster
l’économie de la région de 0.2%. Le marché de l’emploi américain se maintient à un niveau très élevé, alors que les salaires arrivent péniblement à s’apprécier de 1% après l’inflation. Du coup, on voit resurgir
des « gilets jaunes » politiques qui demandent la correction des inégalités criantes accentuées par
Donald Trump. Les démocrates veulent en faire leur cheval de bataille pour les prochaines élections.
La crise a eu pour mérite de révéler la fragilité de certaines sociétés à la guerre commerciale entre
la Chine et les US. Le coup de tonnerre est venu d’Apple, qui n’a pas été la seule entreprise à ressentir
la crise. Tout le secteur IT a souffert et Donald Trump qui veut être réélu avec une bourse
flamboyante devrait mettre de l’eau dans son vin. D’autres secteurs ont fortement corrigé leurs
bénéfices, à commencer par l’énergie qui fait face à un baril peu cher. Quasiment tous les secteurs ont
vu leurs profits abaissés en 2019 et la hausse pour le moment se limite à 4.4% pour le S&P 500
que nous pensons se stabiliser à 2.1%. Même constat en Europe où la croissance des profits 2018 se
réduit à 2% pour le MSCI Eurozone, avec des révisions substantielles pour 2019 que nous estimons au
final à 3% contre 8.2% pour le consensus toujours optimiste.
Après les fortes hausses récentes, le marché actions est proche de son cours d’équilibre mais à notre
sens il ne tient pas compte des facteurs de risque que nous percevons, comme le Brexit par exemple,
même si les nouvelles des US sont dans l’ensemble positives. Une certaine prudence s’impose en
corrigeant à la marge l’exposition aux actions aux cours actuels et en profitant d’une forte correction
pour se positionner.
Un contexte fondamental favorable aux perspectives d’alpha du modèle Digital Stars de Chahine Capital
Chahine Capital a développé un indicateur de Momentum Économique qui mesure la dynamique
Macro-économique de chaque pays ou Zone géographique en s’appuyant sur les principales
publications mensuelles (ex PMI, production industrielle, indicateurs de confiance, ventes de détail…).
Pouvant osciller entre 0 et 1, l’indicateur de Momentum Économique européen a connu une année
2018 en forte dégradation passant de 0.86 en janvier 2018 à 0.20 en décembre 2018, un niveau proche
des plus bas niveaux historiques. Cette baisse est équivalente à ce que l’on avait pu observer en 2008
ou en 2011.
« La méthode donne sa pleine mesure dans des environnements Macro stables ou en
amélioration »
Paradoxalement cette situation est favorable aux perspectives de sur-performance du modèle
Digital Stars de Chahine Capital car la méthode donne sa pleine mesure dans des environnements
Macro stables ou en amélioration. Une dynamique Macro-Economique stable est en effet un
environnement favorable pour une approche momentum qui s’adapte en permanence au régime de
marché du moment. Depuis 10 ans, l’Alpha moyen généré par la stratégie est de +13.4% dans un tel
environnement. Par ailleurs, un environnement Macro en amélioration est également un environnement
favorable car il permet au marché de reconnaitre boursièrement la valeur des sociétés « Stars » dans un
contexte devenant moins « risk averse ». L’Alpha moyen observé depuis 10 ans dans un scenario tel est
de +9.0%.
Dans la mesure où l’indicateur de Momentum Économique européen est aujourd’hui proche des plus
bas, il est hautement probable que l’année 2019 coïncide avec une stabilisation (scenario A, voir
graphique ci-dessus) ou une amélioration de l’indicateur (scénario B), ce qui dans les 2 cas serait un
soutien de poids pour les perspectives d’Alpha de la stratégie.
Les corrections ont toujours été suivies par de forts rebonds en relatif
depuis 20 ans
Depuis sa création en novembre 1998 la stratégie mise en œuvre dans Digital Stars Europe a permis
de générer une performance annualisée de 8.7% contre 4.1% pour l’indice MSCI Europe NR. Cette
surperformance remarquable a été régulière et indépendante du régime stylistique dominant dans le
marché (Croissance ou Value). Elle a toutefois été marquée par des corrections relatives ponctuelles
constatées lors des changements de régime Macro à l’instar de ce que l’on a pu observer en 2018.
Ces corrections ont toujours été suivies de fastes périodes de surperformance lors du semestre
suivant.
Positionnement actuel des fonds Digital Stars
L’année 2018 aura été marquée par une sensible modification de l’allocation au sein des fonds
Digital Stars de Chahine Capital. Le modèle s’est adapté à un contexte plus incertain en augmentant
le poids des Grandes Capitalisations. Ce segment représente près de 57% des portefeuilles contre 35%
en début d’année. Par ailleurs, les paris sectoriels ou thématiques les plus procycliques ont été
neutralisés. Le poids des financières, des matières premières, des industrielles et de la technologie
a été fortement réduit. A l’exception de la technologie, ces secteurs sont aujourd’hui sous-
pondérés. Par ailleurs, le mix à l’intérieur de certains secteurs a évolué vers des dossiers plus défensifs.
A l’intérieur de la technologie, les semi-conducteurs ont été en grande partie cédés pour ne conserver
que des sociétés de software et des sociétés de services au profil moins cyclique.
Inversement le poids des utilities, des telecom, de la santé et de la consommation non cyclique a
été relevé, et ces secteurs sont désormais sur-pondérés.
D’un point de vue géographique, le modèle sous -pondère fortement le Royaume-Uni en raison du
manque de visibilité sur l’issue du Brexit.
FOCUS METHODOLOGIQUE
Une méthode construite pour capturer mécaniquement les meilleurs performeurs du marché
L’objectif de la stratégie mise en œuvre dans les fonds Digital Stars de Chahine Capital est d’identifier
précocement les sociétés « Stars », celles qui vont se distinguer par un parcours boursier exceptionnel.
Ces valeurs « Stars » sont les constituants de ce que l’on appelle la queue de distribution de droite des
rendements de l’univers d’investissement qui comporte 1’700 titres. Elles ont comme particularité
d’initier leur exceptionnel parcours boursier par une période de surperformance à l’issu de laquelle le
modèle les identifie et les intègre aux portefeuilles. C’est la raison pour laquelle la capture de ces cas
est rendue mécanique par la mise en œuvre de la méthode momentum Digital Stars.
La surperformance observée chaque année dépend ainsi étroitement de l’épaisseur de la queue de
distribution du marché c’est-à-dire de la proportion de valeurs « Stars ». Cette surperformance s’établit
en moyenne depuis 10 ans à un niveau de 4.7% (vs indice MSCI Europe NR). La stratégie est ainsi
parfaitement calibrée au regard des caractéristiques de l’univers d’investissement.
A propos de Chahine Capital
Chahine Capital est une société de gestion technologique, pionnière de la gestion quantitative
Momentum appliquée à des stratégies actions « long-only ». Son activité principale est la gestion de la
Sicav luxembourgeoise Digital Funds fondée en 1998. Experte en «performance engineering», Chahine
Capital a été acquise en janvier 2017 par Iris Finance International et poursuit la gestion de Digital Funds
qui offre l’une des meilleures performances du secteur depuis près de 20 ans (Digital Stars Europe, Digital
Stars Europe Ex-UK, Digital Stars Europe Smaller Companies, Digital Stars US Equities depuis oct. 2017
et Digital Stars EuroFlex ainsi que Digital Stars Eurozone depuis oct. 2018).
